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新聞中心 行業觀點 期刊雜志
誠通湖岸獨家報告:大周期醞釀大機會
來源:誠通湖岸    發布時間:2022年1月

    引言


        當前,新冠疫情反復、外部環境復雜,我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力。伴隨宏觀環境和法規政策變化,不良資產行業呈現新特點。概括起來,“低買價、高利潤”已過,眾多參與者出場,新周期正在孕育,新機遇也在不斷涌現。投資機構應把握趨勢,積蓄力量,創新能力。

 

      行業波峰已過,規模利潤持續“雙降”


        不良資產行業從2017年開始進入“繁榮”階段,投資者大規模入場,資產包價格不斷攀升,其后發展到周期波峰。但后期受經濟走弱、監管加強和金融緊縮等影響,行業前期資產買入價格高、資金期限與投資周期錯配、處置回現困難等潛在問題大量顯現,很多機構陷入困境,陷入“衰退”階段,直接外在表現是規模利潤“雙降”。
 
 
      1. 資產包供給變少、變小
 
        總體規模下降。浙商資產統計,2020年銀行轉出債權約為3428億元,同比下降18.5%。從不良貸款來源看,大型商業銀行受前期處置較好、自行消化能力增強等影響,出包數量和規模雙降。城商行、農商行等小行因為信貸區域集中、行業集中、客戶信用資質相對差等,資產質量下降快,資產包供給明顯增長。但由于其占全部市場比例較小,未能影響供給減少的大趨勢。
 




 
 
        單個資產包變小。大銀行存量供給減少、城商行主要是小客戶信貸包,各機構承接的單個資產包規模隨之減小。東方資產《中國金融不良資產市場調查報告2021》中調查顯示,2020年,受訪者所在機構業務覆蓋區域內,資產管理公司轉讓的不良資產規模以3億元以下為主。
 
       2. 利潤空間更薄
 
        資產包價格仍居高位,尚未回落徹底。同時,受經濟結構調整和“房住不炒”等影響,以不動產為主的底層資產上漲動力不足,“買入后處置”模式的盈利空間被不斷壓縮,甚至出現“面粉比面包貴”的現象。
資產包成交價仍居高位。2017年,不良資產投資熱潮爆發。五大國有AMC不斷回歸主業、擴大規模,地方AMC強烈擴張,大量民間機構、外資機構、律所和小投資人入場。帶來資金和活力的同時,由于普遍缺乏周期經驗,競爭又過度激烈,行業變為賣方市場,資產包供不應求,價格節節攀升,一些區域價格失去理性地“高”。盡管隨著行業轉冷,價格有所下跌,但仍未徹底回落。
 
        行業估算,2014-2017年出包價格基本在本金3折左右。2017年攀至登頂,上半年成交價約為本金4-5折,下半年部分超6折,有的甚至高達7-8折,同比提高近50%。此后隨著市場的降溫,資產包價格也逐漸回落,目前約3-4折,一些地區價格仍有下降空間。
 
        底層資產價格穩中趨降。不動產是資產包處置的底層資產和估值的價格錨點??傮w看,不動產持續十幾年的價格單邊上漲趨勢已經結束,穩中有降和結構分化成為主要態勢。分行業看:
 
        - 住宅地產總體趨穩,區域分化。一線城市看,中短期內不會出現大幅漲價可能,但大幅下跌的可能也不存在。其他城市看,除武漢、杭州、成都、西安等“區域經濟增長極”能吸引人口凈流入支撐價格上漲外,多數三四線城市回調明顯,中期下跌風險較大,東北、西北等少數城市甚至“一夜回到解放前”。
 
 
 
        - 商業地產空置較高,價格和流動性均不理想。近年來,受實體經濟下行影響,寫字樓、商鋪等價格不斷下跌,投資額、銷售額均現下降趨勢。反映在租賃市場上,空置率不斷提高。全國一二線城市購物中心的空置率,從2018年下半年的4.93%漲至2020年下半年的11.77%【1】。中心城市表現也不理想,2020年北京、上海、深圳的甲級辦公樓空置率分別為15.4%、21.1%和25.6%【2】。
 
 

 
 
        - 工業地產穩步發展,特定行業前景較好。近年來,我國工業地產開發投資規模和銷售額穩步增長。今年我國試點發行9支基礎設施REITS,進一步拓展了工業地產融資渠道。但實體經濟特別是制造業不景氣,也帶來一些隱憂。長期看,5G、數據中心、云計算、工業互聯網、物聯網、人工智能、智能制造為代表的七大產業發展,將推動工業地產招商智慧化、數字化,未來工業地產高質量發展將成為趨勢【3】。

 
 
 

    產業鏈中游離場蟄伏,市場主體活躍度降低

        受行業不景氣影響,部分投資者撤離,市場主體活躍度明顯降低。從產業鏈看,上游持牌資產管理公司回歸主業,中游非持牌投資機構聲音漸弱,下游小型機構和個人投資者在擇機買包,呈現“兩頭尚算活躍、中間十分沉寂”的格局。

  
 
       1. 上游相對活躍

       - 全國AMC回歸主業


        2020年12月,銀保監會批復中國銀河資產管理有限公司開業,第五家全國性AMC落地。近年來,在監管部門“回歸本源、聚焦主業”要求下, AMC全面增加不良資產投資規模,相關業務占總體業務的比重從2016年的21%提高到29%。由于資金規模大、成本低,具備獨特優勢,除華融受特殊事件影響外,信達、長城、東方三大AMC不良資產收益率均有小幅回升【4】。

 
 
        - 地方AMC潛在發展受限

        截至2021年末,獲得銀保監會批復的地方AMC共62家,總注冊資本超過2000億元,總資產超過6000億元。部分機構憑借本地化優勢、制度優勢和人才優勢迅速發展,業務擴張到類信貸、證券等領域,并通過開設分支機構等方式將不良資產購買處置延伸到區域外。

        據悉針對這種情況,銀保監會正在研究制定《地方資產管理公司監督管理暫行辦法》,征求意見稿中提出了嚴格的監管要求,包括:地方AMC收購處置不良資產不能出省、外地分支機構不能做主業、金融不良業務占比不能低于25%等。若正式落地,預計地方AMC發展會面臨較大沖擊。

       - 金融資產投資公司AIC比較活躍

        宏觀經濟降速,金融政策調整,對周期性行業和財務杠桿高的實體企業帶來巨大壓力。海航、蘇寧、雨潤等一批企業陷入困境,急需企業重整、債轉股等方式拯救。AIC專注于市場化債轉股業務,獲得了巨大市場機會。目前五大AIC債轉股項目簽約金額已超2萬億元,落地金額超1萬億元【5】,成為行業亮點。平安銀行、興業銀行、廣州農商銀行和浦發銀行也公告擬設立金融資產投資公司。

       2. 中游相對沉寂

        - 民營投資機構活躍度明顯降低。非持牌民營機構(含基金)是二級市場主力軍,受制于(1)很難獲得規模資金(2)資金久期不夠(3)成本高于上游企業(4)處置靈活度和信息充分度低于本地小投資機構等影響,投資收益空間減小。同時,一些銀行采用小批量債權網絡直接拍賣等方式,直接尋找終端買家,擠壓了中游機構空間。目前民營投資機構買包明顯減少,一些機構退出市場。

        東方資產《中國金融不良資產市場調查報告2021》顯示,57.8%的受訪者認為市場不活躍是2020年資產管理公司處置不良資產面臨的主要難點,這一數據較2019年上升17.77個百分點【6】,這從側面反映了二級市場現狀。

        - 外資機構業務整體收縮。2017年開始,橡樹、黑石、博龍、高盛等機構紛紛進入或恢復在華不良資產業務。但總體看,外資機構投資與預期有較大距離,多數處于維持舊投資、暫緩新投資或緊縮狀態。前不久,Lone Star(龍星)明確表態退出亞洲不良資產市場。推測外資機構業務收縮的原因有兩點:一是一些機構進入中國市場時處于行業高峰,買價較高,退出不及預期。二是不良資產前端購買和末端處置都需要強本地化能力,外資在這一點上相對不足。

       3. 下游相對靈活

        傳統意義上資產包處置的債權轉讓、和解和抵押物拍賣,關鍵均在于解決信息不對稱。誰知道信息多,在法院執行快,誰就能出價更高、收入更好。對小批量債權資產而言,本地化的下游機構,在司法、民間等都擁有更多的資源,因此能創造更多價值。同時,沿海很多由外貿等傳統行業轉型的小投資者,對投資回報要求較低(8%-9%),雖然不能做大規模,但是擁有了更大的盈利空間。

    底部不斷夯實,新的長周期正在醞釀

        不良資產行業周期特征明顯,目前正處于前一周期筑底和后一周期起步階段。具體來看,行業到目前經歷了2個長周期。

       1. 首個長周期的特點是業務政策性、資產損失類、底層資產單向上漲

        首個長周期為1998-2012年,解決的主要矛盾是銀行資產的政策性處置問題,并順勢引發了市場化處置開端。從標的看,資產以損失類為主,初期處置不順利,后期伴隨著中國城市化快速發展,底層不動產價格暴漲,在減小處置難度的同時,為投資機構帶來了豐厚回報。

       2. 第二長周期特點是市場化,“起步-發展-繁榮-蕭條”四階段劃分明顯

        第二長周期是2012年到現在,解決的主要矛盾是市場化處置問題,明顯呈現“起步-發展-繁榮-蕭條”四階段,每個階段大約持續2-3年,具體來看:

        2012-2014年,市場化“起步”,資產管理公司和專業投資機構開始加大投資,資產價格低。

        2014-2017年,銀行不良資產大規模推向市場,不動產價格維持上漲趨勢,投資機構增多,資產包價格開始提高,行業進入快速“發展”階段。

        2017年-2019年,大批新投資者入場,競爭空前,行業進入“繁榮”階段。少數機構甚至執行“不計成本、不考慮盈利”地搶占市場份額策略,資產包價格迅速攀升,一度失去理性,“藍海”轉“紅海”。

        2019年至目前,行業潛在問題全面爆發,很多機構陷入困境,進入“衰退”階段。
 
 

        信達資產不良資產的新增收購、處置規模,也能支持上述論斷??鄢袠I整體上行趨勢后,明顯呈現谷底、波峰、谷底完整周期態勢。

 

    第二長周期反復夯實底部,第三長周期正在醞釀起步

        目前第二周期“衰退”階段已持續近三年,從周期時間分布和有關現象看,行業大概率已經在第二周期“衰退”階段后期或第三周期的“起步”階段。

        - 項目退出困難已持續近3年。從2019年開始,由于前期買價高、資產流動性弱,很多機構出現項目“難退”或“退不出”。極少數機構甚至出現“爆雷”、“跑路”。目前退出困難狀態已持續近3年。

        - 機構入場減少趨勢有翻轉跡象。近期,一些民營機構募集并購重組基金,積極布局困境重組業務。另一方面,平安銀行等多個銀行投放個人消費貸款包,也得到市場比較積極的響應。隨著中央經濟工作會議鮮明提出“以經濟建設為中心”、“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”,行業投資預期進一步向好。

        - 供求關系逆轉,價格出現回升苗頭。2018年開始,市場由熱轉冷,買方減少,資產包流拍率一度達到20%,價格開始下行。到2020年三季度,成熟的華東和華南市場上,供求關系出現新變化,開始出現價格反彈苗頭。東方資產報告顯示,2020年前三季度金融不良資產成交價格先降后升,三季度本金折扣率約38.5%,較二季度提升5.7%,其中華南地區價格最高,平均折扣率達到57.6%【7】。進入2021年后,廣東、浙江、江蘇等地資產包價格也出現回升跡象。
 

    新機遇帶來新挑戰,新周期要求處置能力新提升

        新周期到來,預示著行業資產供給的增加和盈利上漲,經濟結構調整、內循環為主等也催生了新的巨大的投資機會。特別是在傳統業務(債權包“三打”)基礎上,以“救助危困企業實現反轉”為核心的重整重組業務,將成為行業中短期的爆發點和長期“藍海”。

        新機遇的到來伴隨著新的挑戰,在信息技術推動信息不對稱減少、產業鏈環節不斷減少背景下,如何創造更多價值、獲取盈利空間?在困境企業重整需求巨大背景下,特殊機會投資機構應該如何參與?都對行業機構的投資處置能力提出了新要求。投資能力改革創新,成為新周期下的必然選擇。

        1. 以“三化”為方向,提升傳統業務

        傳統業務是指不良債權包買賣處置業務。新周期下,舊有的底層資產價格快速增長的趨勢不再,傳統打法盈利空間有限,需要開拓新空間、新方向。

        一是精細化,要在評估、執行、拍賣等各個環節和標的區域內深耕細作,“先強后大,以強為先”;

        二是品牌化,要通過投資服務能力提升品牌形象,以獲得長期資金和低價格資金的支持;

        三是創新化,要探索互聯網技術在產業鏈的應用,在消滅信息不對稱創造價值、減少產業鏈環節提升價值方面,發現更多的商業機會,創造更新商業模式。

        2. 以“兩能”為手段,拓展增值業務

        增值業務主要是指投資困境企業和購買困境資產,通過債務重組、企業重整、債轉股等方式為企業紓困,通過運營資產獲取長期增值并賺取利潤的投資行為。這類業務具有較強的政策性、專業性,后端退出也需要新的金融手段支持,投資機構必須加強兩個能力建設,才能真正把握這一歷史性機遇。

        一是產業運營能力,企業重整需要產業經營,酒店、IDC、寫字樓等資產同樣需要運營,投資機構要打造自身在特定行業的經營能力,和動員產業投資人參與重整的協調能力。

        二是投行化金融服務能力,無論是企業和資產購買前端的多樣化融資,購買后的資金支持,還是最終的后端退出,均需要更為系統、多元的金融支持。投資機構需要打造多樣化融資、發行RETIS、ABS和上市等方式退出的綜合投行化能力。

        注:
        [1] 資料來源:贏商云智庫《19城購物中心空置率“比慘”,誰都不想贏》。統計范圍:上海、北京、深圳、廣州、成都、重慶、杭州、南京、天津、西安、武漢、廈門、長沙、青島、昆明、合肥、福州、鄭州、蘇州19大城市,商業面積5萬㎡及以上的1116個已開業購物中心。
        [2] 資料來源:智研咨詢《2020年中國辦公樓(寫字樓)租金、空置率及各行業辦公需求分析》
        [3] 資料來源:前瞻產業研究院《2021年中國工業地產市場供需現狀及發展趨勢分析》
        [4] 資料來源:普華永道《中國不良資產管理行業改革與發展白皮書:轉型篇》
        [5][6]來源:東方資產《中國金融不良資產市場調查報告2021》《中國金融不良資產市場調查報告2020》
        [7]資料來源:東方資產研究院《我國金融不良資產市場及趨勢分析》,《當代金融家》雜志2021年第3期

 
 


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