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新聞中心 行業觀點 期刊雜志
現在是投資企業重整的良機

文章來源:誠通湖岸    發布時間:2019年10月31日
 
      “現在是投資企業重整重組非常好的機會和時間,因為經濟下行造成較多企業陷入困境,企業特別是陷入困境 的企業股權價格大幅低于內在價值,股權價格的底部開始出現,能以非常低的價格買入;同時,為了支持經濟發展,保障就業和民生,特別是守住不發生區域性系統性金融風險的底線,地方政府都非常支持企業重整重組,各地出臺了一系列包括土地、稅收等方面的支持政策。”誠通湖岸總經理劉輝在由中國保險資產管理業協會主辦的“保險資金特殊機會投資專題交流會”上表示。
 
 
      企業重整重組投資具有收益高、投資風險適中的特征,適合低風險偏好投資機構在低風險資產基礎上適當配置,以提高收益率;也適合對風險容忍度中等且收益要求較高 的投資機構。特別是對上市企業進行重整投資,更加符合保險資金的需求。
 
      創造增量價值是關鍵

      誠通湖岸團隊針對最近 10 年 61 家上市公司的企業重整重組案例做了綜合分析,結果顯示:投資上市企業重整重組具有收益高、投資虧損風險小和企業重整失敗概率低的特征。
      劉輝認為,所謂重整重組投資,就是投資者針對陷入困境風險的企業,投入現金或非現金資源,對其業務、債務或資產進行重組整合,達到實施救助、盤活資源和創造價值的目的,并據此獲得投資回報的行為。
      重整重組投資的本質是兩個步驟:第一步,投資者以投入資源為對價,與標的企業原來的資源占有者(股東、債權人、債務人等)之間,就企業存量資源進行重新分配。一般表現為原來債權人、債務人和股東放棄一些資源,并將資源變現的時間延長(以時間換空間),相應新投資人獲得部分存量資源;
      第二步,也是更重要的一步,就是創造增量價值,即讓標的企業通過充分使用新投資人投入的資源,特別是戰略投資人投入的資源,包括資金和管理、技術、協同等,創造更多增量價值。
      兩個步驟中,第一步僅僅是相互協調和資源分配的過程,第二步才是標的企業實現可持續發展和創造新價值的基礎。標的企業重整重組成功的關鍵是第二步,必須能夠創造增量價值。
 
      契合保險投資需求
 
      在劉輝看來,根據風險和收益匹配原則,在低風險資產基礎上,適當配置企業重整投資切合保險投資的需求。
      第一,投資期限可長可短,能匹配不同險種投資需求。對保險機構來說,負債和投資久期要匹配。壽險久期長,能達10年。重整重組投資中,戰略投資人將標的企業真正整好,至少需3到5年甚至5-10年,持有投資直到企業真正轉好再退出,可以很好匹配壽險投資久期。
      財險久期短,可采納提前退出方式匹配投資。事實上,重整投資不一定到企業完全實質性好轉再退出。一般情況下,標的企業股價(涉及上市公司)很快會因預期上漲,而不必等到實質經營好轉后,所以可提前到 1-3 年退出。
      前述 61 家上市公司案例中,重整平均完成時間是 183 天,也部分證明了中短期投資的可行性。
      第二,風險適中,略高于低風險資產。保險公司投資最重要是安全性。對于上市企業重整投資,在有產業戰略投資人實質參與的前提下,風險相對較低,而且可控,保險公司可考慮配置。其風險較低的原因,除戰略投資人實質進入外,還有上市公司重整一般透明度較高,司法公正介入,權責利界定較為清晰,退出渠道清晰且流動性充足,同時境內上市公司較少退市,地方政府也有很強意愿維持本地企業不退市等。前述 61 個案例統計也支持上述觀點。
      非上市企業重整投資的風險高于低風險投資,但成功后收益較大,特別是在后期通過上市企業實現一二級市場 利差之后退出情形下。保險投資可適當少量配置,在保障投資總體安全性前提下,彌補低風險資產收益低的不足,實現組合投資。
      非上市企業重整投資的安全性,取決于標的企業選擇 和重整方案設計,根源于基金普通合伙人(決策人)的能力和水平。
 
      誠通湖岸創造新價值
 
      對誠通湖岸來說,將在以下幾方面著力 :
      一是優選國家和地方政府支持的行業和企業,堅決不 選落后產能行業,因為重整投資成功的關鍵是通過重整塑 造出長期可持續發展能力和創造新價值。
      二是選擇因為周期波動造成暫時財務困難的周期性行 業的頭部企業。只要周期熬過去,企業一定能賺錢。
      三是必須選擇在某些方面具有獨特技術優勢或獨特優 質資產的企業,這是創造增量價值的實踐基礎。
      四是選擇戰略投資人實力比較雄厚的標的企業,或者 必須幫助標的企業尋找到實力雄厚的戰略投資人。
      第三,流動性較好,部分可在方案設計中實現年度現金流入。保險公司投資還有兩個訴求 :一是有充分退出流動性,二是每年確保一定現金流入。
      在退出方面,如標的企業是上市公司,或雖然非上市公司但通過換股等操作最終獲得上市公司股權,則重整投資在股票二級市場有充分流動性。
 
 

 
      誠通湖岸盡調關注的核心是企業是否有價值,企業真實的資產負債情況和現金情況。
 
      如果標的企業是非上市公司,在退出方案上,可通過業績對賭等方式要求其關聯公司給予一定退出保障,也可通過在產權交易所交易或協議轉讓等方式將股權轉讓給第三方。這種情況下,退出流動性弱于上市公司。
      在年度現金流入方面,一是如果企業通過重整大幅削 減債務且運營較好,可以實現年度分紅現金流入;二是在非鎖定期內,投資持有的上市公司股份可每年變現一部分;三是對非上市企業,投資人可和標的企業母公司或關聯公司約定,每年回售一部分股權來彌補現金流入需求。
      如何對困境企業進行盡職調查?劉輝稱,誠通湖岸盡調核心關注三個方面:一是努力發現各利益相關方的真實 訴求及其底線;二是摸清標的企業是否具備重整價值;三是發現標的企業真實資產負債情況和現金情況。
      在細節方面,要掌握股權結構和主要業務板塊情況,包括每個板塊核心資產及其價值狀態、負債金額以及對外擔保風險敞口等。具體說,資產抵押、擔保、查封、凍結規模,存在變現風險的規模,減值風險多大等。在負債方面,要對表內表外債務,包括有息負債、對外擔保、未決訴訟等有清晰了解。
      在此基礎上,要根據企業的清算分析、償債方案、未來經營計劃和預測,判斷企業資金缺口、底線回收率等,為重整談判提供決策支持。一般情況下,還需判斷提供即時流動性支持,維持標的企業正常運轉、保持資產價值的必要性。
      要對企業財務指標進行綜合分析,特別通過與行業對 比分析,摸清企業經營的主要問題。這其中,現金報表研究很重要,“現金報表最容易看出企業問題,特別是通過觀察大額現金怎么來,怎么走,趨勢有什么變化等,容易發現問題本質”。另外,企業所在行業復合增長率多少、企業股權價值如何算、債權價值如何判斷等都是重要因素。
 
      重整中的風險
 
      他還談到了重整過程中的五大風險。一是操作風險。標的企業股權和資產大多伴隨著多輪查封、凍結,存在大量的表外擔保和債務;同時債權人、出資人、職工、地方政府等利益關系錯綜復雜。解決的辦法是推動進入司法程序,利用司法判決來盡量明確各方權利義務以及 產權、債務關系。同時,盡量摸清各方面利益訴求,在共同利益的基礎上進行競爭和利益博弈,“先和后爭”才是王道。
      二是司法重整的相關風險。首先是重整計劃因為各種 原因不能執行的風險。針對此風險,在項目前期要充分溝通和深入研究可行性,并盡量減少資金占用,如情況不明減少實際投資。其次是有些未申報債權敞口帶來的風險。針對此風險,一方面要認真研究梳理報表,主動識別可能的債務,另一方面要對債務申報等進行充分宣傳,盡量讓所有債務人獲知信息,及時申報。
      三是估值風險。極端情況下,可能會發生估值錯誤,導致投資安全性下降。誠通湖岸的辦法是對任何重整重組投資都要給予一定安全墊,也就是在估值基礎上,通過談判再要求一定比例股份作為未來的價格波動風險補償。
      四是市場風險。市場風險是指股權價值特別是上市公 司股票二級市場的價格波動風險。針對此風險,有兩個控制辦法,一是選擇股票價格合理的時間來進行重整投資,比如尋找價格底部的時間操作。二是采取各種措施,盡量縮短股權鎖定期。比如通過持有子公司股權超過一年,再轉為上市公司股票等方式,可以將鎖定期減少為一年,從而減少價格波動風險。這個時間總體上,要根據相關管理規定的變化而定。
      五是道德風險。好企業不愿意重整和債轉股,壞企業都會希望重整和債轉股,少數企業甚至還會通過隱瞞等方法欺騙投資者和惡意逃避債務。針對此風險,要提前做好充分盡職調查,特別是要與標的企業的競爭對手、上下游關聯企業以及其管理層等進行充分溝通,這樣更容易發現被隱瞞的問題。
      此外,他還介紹了博龍資本、龍星基金、大都會人壽、 Athene Holdings 保險、保誠保險、日本郵政保險等國外重整重組投資的一些案例。




 


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